橡树资本接管国米，中资时代落幕，苏宁交学费，米兰双雄同病相怜

这个世界的奇妙之处就在于无处不在的巧合。比如，苏宁刚刚夺冠就输掉了中外两家具乐部。再比如，米兰双雄的中资时代以股权质押的方式结束。

选择出国就意味着要缴纳必要的学费。不幸的是，六年后，同样的戏剧再次上演，而中国投资者根本没有吸取教训。这里没有阴谋或恶意针对，只有对不尊重商业规则的残酷惩罚。

提醒

抵押贷款是日常生活中常见的融资方式。其本质是一种保证形式。当债务人逾期未清偿债务时，债权人有权从抵押物折扣或者抵押物销售价格中优先受偿。

股权质押也类似。三年前，苏宁从橡树资本那里获得了国际米兰的救命钱。当时，蓝黑军团凭借欠薪拿到了中资时代第一个意甲冠军。辉煌的背后是破纪录的2.46亿欧元的损失，国际米兰真正到了破产的边缘。

可以说，如果没有这笔贷款支持的后续注资，就没有后来的六座冠军奖杯，更没有今天的一系列荣誉。然而，所有命运的恩赐，都已经暗中定价了。这笔贷款本金为2.75亿美元，利率高达12%。到期后需要一次性偿还近4亿的本金和利息，否则俱乐部将易手。

“（谢谢张康阳）”

2018年起，体育俱乐部被纳入国务院限制的境外投资行业，这意味着苏宁集团国内资金力不从心。当然，即使没有这起事件，疫情过后苏宁国内业务基本面遭受重创，资金链断裂，张氏家族失去了对核心资产苏宁易购的控制权。

国际米兰注定会成为苏宁商业版图中的一座孤岛。张家不可能凭空换美元，更何况他们还欠建行巨额美元债务。摆在他们面前的路有两条，要么卖掉球队还钱，要么继续用贷款来支持贷款。显然，他们选择了后者。

就在半个月前，走势还是非常乐观的。张康阳曾一度接近与“全球债王”太平洋投资管理公司（又称“品豪”，PIMCO）达成三年融资协议。据称，仅本金就高达4.3亿美元，年利率为15%。 ，这至少可以帮助苏宁再“延寿”三年。不幸的是，“救世主”因橡树的阻拦而退却，一切努力都付诸东流。

张康阳通过国际米兰官方社交媒体起诉橡树资本

秃鹰的算计

橡树资本是谁？这家另类投资巨头成立于1995年，管理资产达1920亿美元，其中信贷资产占3/4。它都是美国公司，与前AC米兰主帅埃利奥特同名。华尔街秃鹰。”橡树资本对足球行业并不陌生。 2020年，他们投资了一支濒临破产的法乙球队卡昂。

不知道他是否受到了同龄人的启发。埃利奥特曾通过持有米兰股份发了一笔小财。橡树资本不愿意仅仅成为一个赚取 12% 利息收入的普通债权人。据报道，橡树资本在向苏宁提供的贷款中设置了多项附加条款，其中包括如果国际米兰被出售意甲球队亏损，橡树资本可以获得俱乐部估值（8亿欧元）与实际出售价格之间差额的20%作为利润。这无疑将大幅提升美国基金的投资收益率。

这个条款也可以证明这笔贷款的性质确实是“桥梁”。双方原本有意共同推动出售俱乐部，但苏宁始终没有取得实质性进展，这违反了橡树资本的投资预期。

久经沙场的橡树已经准备好了另一只手。协议规定，如果苏宁寻求第三方融资，则需缴纳5000万欧元的罚款。这或许就是张氏家族和PIMCO倒闭的原因——国米股权质押的价值无法支撑处罚后的融资金额，让潜在的投资者望而却步。即使橡树真的“出局”，年化回报率也能提高到更令人满意的17.4%。

美资时代国米新管理层就位

那么现在他们已经接管了俱乐部，奥克有什么计划呢？作为局外人，我们无从得知橡树的真实想法，但我们可以通过商业逻辑进行一些推论。首先我们要明确的是，美资资金的用途是非常明确的。他们只会遵循利润最大化的原则。其他的一切都不是他们考虑的重点。悬念在于选择何时出售。

短期来看，只要整体估值超过8亿，立即出售股票是最安全的。然而，在当前信贷紧张的国际金融环境下，以理想的价格出售股份以使橡树资本获得更高的回报并不容易。比如，通过罚款可以获得的5000万，现在需要至少以10亿的价格卖给国际米兰，才能通过销售分成来收回。

福布斯去年给国际米兰的整体估值仅为10.3亿美元，而 的估值区间为1.2至13.1亿欧元。两年前，财务状况要健康得多的米兰只卖出了12亿欧元。并购交易的实施不可能一蹴而就。从中短期来看，橡树资本很可能会稳定当前局势，并继续在市场上寻找合适的卖家。

国际米兰现在是意甲冠军，很难指望新东家向俱乐部注入资金支持进一步发展。作为参考，埃利奥特虽然成功卖掉了米兰意甲球队亏损，但由于重组俱乐部运营需要投入5.4亿巨额，整个交易的年化回报率不足10%。

中国资本的不归路

回顾苏宁的历程，问题的根源早已埋在他们的经营理念之中。他们对取得成果的过度痴迷很快导致了随后的一系列战略错误。 2018年之前，苏宁集团主营业务快速发展意甲球队亏损，海外投资环境宽松。如果说前三年花费4.74亿欧元还可以理解，那么选择后期继续加大投入只能说风险太大。

为了推翻意甲霸主尤文图斯，国际米兰高薪聘请了王牌主教练马洛塔和冠军教练安东尼奥·孔蒂。在首次夺得意甲冠军的20/21赛季，国际米兰的工资和注册权摊销合计占俱乐部营业收入的113%。疫情期间，三年损失4.88亿巨额。怎么可能没有问题呢？

张家面临内忧外患，明显缺乏偿债资金来源，团队无法断奶。橡树的贷款条件越苛刻，越能体现出苏宁对资金的渴求。当时作者曾写过一篇文章表达了对其前景的悲观态度，三年后终于实现了。

更离奇的是，近三年来，张氏家族并没有积极寻求转让俱乐部来偿还债务。似乎他们还没有意识到自己所处的危急处境，反而做出了各种令人费解的决定，比如本赛季从小组赛就开始“应对”。冠军联赛锦标赛，您可以获得丰厚的奖品。就好像意甲冠军是包治百病的灵丹妙药。只要摘下双星，财务赞助商就会立即出现，解决一切问题。

众所周知，在资本的世界里，足球俱乐部的资产价值并不完全取决于冠军数量，尤其是商业模式极其不健康的意甲联赛。一个持续经营的俱乐部需要考虑竞争与财务之间的平衡，以合理的成本追求更好的成绩。一种需要不断输血的资产很难吸引投资者高价买入，尤其是在当今的经济形势下。

事实上，过去四届意甲冠军中有两届都是由典型的小预算球队赢得的。 21/22赛季的米兰和22/23赛季的那不勒斯，即使追求成绩，运营成本都比蓝黑军团少了1亿多。 ，而且完全有更符合商业规律和股东利益的方式。

张氏家族两次收购国际米兰股权总计4.13亿欧元。算上注入俱乐部的6亿，加上橡树贷款的利息和剩余本金，苏宁迄今为止在国米身上的花费达到了惊人的12.8亿欧元。接近100亿元，这还不包括苏宁集团及其合作伙伴通过赞助提供的资金支持。

截至上赛季末，国米账上仍有4.09亿欧元的债券，每年产生的利息支出达到4000万左右。这意味着，如果俱乐部以8亿的整体估值出售，扣除净债务和橡树贷款本息，苏宁几乎将血本无归。八亿多的，只有百分之八十可以返还给张家。与这么多年的Pay相比，只剩下零头了。

对于年轻的张康阳来说，七次冠军和“功勋主席”的难忘经历是花费十亿欧元或者几十亿元人民币买来的。实在是一种奢侈的享受，也算是对冲了他当年在江苏队花费的50亿。我买的是名誉...

结尾

从李哥到张家，从金源中超到海外闹剧，故事的发展模式始终如一——从急功近利、无序投资，到资金链断裂、鸡毛蒜皮。这不正是中国足球命运的真实写照吗？

蓝黑军团很幸运。他们的主队是发达足球市场中的巨头。如果这个boss消失了，就会有另一个boss。江苏球迷是不幸的，因为他们的信仰被蹂躏后，还要忍受无端的嘲笑。

不过，真正为买单的人可能并不是张先生唯一——2023年，亏损41亿，负债1116亿，逾期应付账款还有329亿需要偿还。

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